时间：2023-09-06
作者：广东连越律师事务所
证券虚假陈述“重大性”要件认定
——司法与行政的双重视角
就上市公司信息披露而言，对投资者的投资决策具有重要影响的信息是具有重大性的信息，当信息披露义务人未依法披露这些重大性信息时，即构成具有“重大性”的证券虚假陈述行为，也因此依法具有可赔偿性[ 见最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，第448页。]。
那么应当如何认定虚假陈述的内容是否对投资者的投资决策产生了足够重要的影响呢？
随着2022年1月22日《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定2022》”）的出台，人民法院对于虚假陈述“重大性”的认定标准已在司法实践中逐步明晰——并不再过分依赖于行政监管部门的处理结论。
本文将主要论述我国现有法律体系下“重大性”要件的认定依据，以及行政违法性评价对于“重大性”要件认定的影响。
一、证券虚假陈述“重大性”的认定依据
（一）《若干规定2022》第十条
根据《若干规定2022》第十条的规定，虚假陈述“重大性”的认定标准可以划分为“投资者决策敏感标准”和“价格敏感标准”两类。
参考条文：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》
第十条 满足下列任一情形，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（1）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（2）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
1.“投资者决策敏感标准
《若干规定2022》第十条第（1）、（2）项认定情形，是对虚假陈述的内容本身是否属于法定重大事件/事项的评价，而不论信息披露义务人采用了何种手段披露或未披露相关信息，也不论其违法违规程度是否足以达到“行政处罚”这一级别，亦不论其造成了何种股价波动结果。
2.“价格敏感标准”
《若干规定2022》第十条第（3）项认定情形，是对虚假陈述实施后继发性交易价格或交易量波动幅度的评价，如果在虚假陈述的实施、揭露或者更正前后相关证券的交易价格和交易量产生明显变化的，则应认定虚假陈述内容具有“重大性”。反之，则应认定“不具有重大性”。
（二）《九民纪要》第85条
根据《九民纪要》第85条的规定，“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”，即只要案涉虚假陈述已受到“行政处罚”，就足以认定“重大性”。
参考条文：《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》
（法〔2019〕254号）
85.【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。
但是，《九民纪要》本身并没有明确未受到行政处罚是否足以否定虚假陈述“重大性”，也没有进一步明确在虚假陈述未受到行政处罚时，应当如何认定虚假陈述的“重大性”。
我们认为，不能仅凭《九民纪要》第85条反推未受到行政处罚的虚假陈述不具有重大性。一方面，行政监管与民事审判所追求的法益和社会效果并不完全一致，不能简单机械地将两者对标；另一方面，已有司法判决显示，未受行政处罚并不意味着虚假陈述侵权赔偿上的免责。
二、未被行政处罚的虚假陈述行为亦需承担赔偿责任
已有司法判决显示，人民法院不仅不会因信息披露义务人的行为未受到“行政处罚”而驳回原告的赔偿请求，最终还可能在实体上判令由未受到行政处罚的行为主体承担赔偿责任。
（一）参考案例：（2019）沪74民初1049号、（2020）沪民终666号——“中安科案”
“中安科案”中，仅有发行人（中安科）一方受到来自中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）的行政处罚，其余中介机构——招商证券股份有限公司、瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）、华商律师事务所均未受到证监会行政处罚，因此抗辩其不应当承担任何赔偿责任。
对此，上海金融法院（一审）首先认为，行政处罚决定系法院受理案件的依据[ 注：“中安科案”判决时《若干规定2022》尚未施行，而即使是在《若干规定2003》的框架下——需以行政处罚作为案件受理条件，人民法院最终亦判决未受到行政处罚的信息披露义务人按照过错程度承担相应的赔偿责任。]，而非确定诉讼被告的依据，法律并不要求对责任主体均受到行政处罚后才能被列为被告。本案投资者已经提交中安科公司受到行政处罚的决定书，且其主张招商证券、瑞华事务所、华商律师事务所承担的是连带赔偿责任，因此招商证券、瑞华事务所、华商律师事务所以缺乏前置程序（行政处罚）为由提出其不应承担责任的抗辩不成立。因此，一审法院根据各被告过错程度——而非各被告受行政处罚的情况，对各中介机构的责任作出了实质性的划分和认定：招商证券、瑞华事务所二方需分别在25%的范围内、15%的范围内承担连带赔偿责任，而华商律师事务所一方则不存在过错，无需承担连带责任。
上海市高级人民法院（二审）认为，《若干规定2003》并未明确规定证券虚假陈述中所有主体承担责任均需以受到行政处罚或刑事判决为前提条件，因此招商证券和瑞华事务所关于承担责任需要以受到行政处罚或者刑事判决为前提的抗辩不成立，维持了一审法院的责任认定。
（责任分配及认定理由详见下表）
中安科案
以（2019）沪74民初1049号、（2020）沪民终666号判决为例
*仅发行人受到行政处罚，其余中介机构根据过错程度承担连带赔偿责任
信息披露义务人 机构名称 是否受到行政处罚 过错认定 认定理由 责任类型 连带比例
发行人 中安科 是 过错 已受到证监会行政处罚（略） 主体责任 100%
财务顾问
（券商） 招商证券股份有限公司 否 过错 针对《行政处罚决定书》中所认定的发行人严重虚增被收购标的（中安消）评估值和营业收入的情形，招商证券未尽审核义务，致使其后公告的重大资产重组文件存在虚假记载、误导性陈述。 连带责任 25%
审计机构（会计师） 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙） 否 过错 针对《行政处罚决定书》中所认定的发行人严重虚增被收购标的（中安消）评估值和营业收入的情形，瑞华事务所在对被收购标进行审计及盈利预测审核的过程中，没有严格按照审计准则的要求、执行充分适当的审计程序，未对中安消提供的财务资料尽到审查义务，且未能提供充分证据证明其对此不存在过错。 连带责任 10%
律师 广东华商律师事务所 否 无过错 华商律师事务所为案涉重大资产重组出具《法律意见书》，虽对涉案重大资产重组作出了定价公允的结论，但该结论是基于评估机构对相关资产定价的评估确定，华商律师事务所并非专业的审计或评估机构，其仅是从合法性、合规性角度对该定价予以评价，不应要求华商律师事务所对基于专业机构评定的资产价值的准确性、真实性、完整性负责。 无责 0
前述判决生效后，瑞华会计师事务所根据相同的理由提起了再审申请。根据(2021)最高法民申6708号《民事裁定书》，该再审申请已被最高人民法院裁定驳回。
（二）参考案例：（2020）沪74民初1801号——“灯都公司案”
“中国邮政储蓄银行股份有限公司与昆山美吉特灯都管理有限公司、华泰联合证券有限责任公司、上海富诚海富通资产管理有限公司、北京市金杜律师事务所、中诚信证评数据科技有限公司证券欺诈责任纠纷案”
（注：截至本文发布之日，该案一审判决尚未生效，二审审理中）
在“灯都公司案”中，虽然上海证券交易所（下称“上交所”）对发行人灯都公司信息披露违规的行为作出了“予以公开谴责”的决定，江苏证监局对灯都公司、华泰证券、金杜律所、中诚信公司出具了《警示函》，对海富通资管公司作出了“采取责令改正措施”的决定，但前述被告均未受到行政处罚。
对此，各被告除了主张资产支持证券的法律关系性质于股票、债券存在实质差别，不适用《证券法》及关于虚假陈述民事赔偿责任的规则外，还主张本案缺少“行政处罚”和“刑事裁判文书”，仅有证监会派出机构作出的“监管措施”——应仅视为对其执业质量的监督，而非对于其虚假陈述的认定，因此认为不构成证券虚假陈述，即使构成虚假陈述，也不具有“重大性”。
对此，上海金融法院（一审）认为，首先，《证券法》及《若干规定2022》不仅适用于公开发行的证券的信息披露，还适用于非公开发行的、定向投资市场上的信息披露。同时，由于各监管部门对案涉基础资产虚假的事实已有所查证，作为基础资产组成部分的租赁合同以及现金流水已查明存在人为制造的情形，因此确认涉案资产支持证券的发行文件存在严重信息披露违法违规问题，构成欺诈发行。
有意思的是，一审法院既未明确论及“未受到行政处罚”对本案认定的影响，亦未直接援引相关“监管措施”作为定案依据，相反，采用了更加细腻的裁判手法——分别调取并查明了各中介机构在行政监管部门调查期间的陈述及举证，分析提炼出相关材料所反映的事实，最终完成在民事审判层面对虚假陈述侵权关系的定性。
最后，一审法院认定本案适用《若干规定2022》并判令发行人需对投资人承担赔偿本息损失的责任，而各中介机构则因违反各自行业的相关管理规定、未勤勉尽责，应根据《若干规定2022》第十三条、第二十二条的规定，以其过错程度按比例承担连带赔偿责任。
三、行政违法性评价对虚假陈述“重大性”认定的影响
（一）行政违法性评价的形式
以《证券法》第一百八十一条、第一百八十二条及《上市公司证券发行注册管理办法》第七十三条等规定为例，中国证监会可视虚假陈述的情节轻重，对发行人、保荐人及其他有关责任人员处以罚款、警告的行政处罚，或采取责令改正、采取监管谈话、出具警示函、市场禁入等监督管理措施[ 根据《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》第二条的规定，中国证监会及其派出机构可以实施的监督管理措施包括：责令改正；监管谈话；出具警示函；责令公开说明；责令定期报告；暂不受理与行政许可有关的文件；限制作为特定对象认购证券；责令暂停或者终止并购重组活动；认定为不适当人选；责令增加内部合规检查次数；公开谴责；责令处分有关人员；责令更换董事、监事、高级管理人员等或者限制其权利；停止核准新业务；限制证券期货基金经营机构业务活动；限制股东权利或者责令转让股权；法律、行政法规、规章规定的其他监督管理措施。]。
（二）行政违法性评价与民事审判“重大性”认定的差异
从公法角度对虚假陈述行为加以处罚，维护的主要是国家金融管理秩序，而从私法角度对投资者的损失进行救济，维护的主要是投资者信赖利益，两者的审查内容和判断标准必然存在差异。
其中，行政监管，更关注信息披露义务人的行为（作为或者不作为）对于规范的偏离程度，并基于不同程度的违法违规情节，匹配不同程度的处罚、处分及监管决定。至于该行为是否造成了实质上的信息不对称、是否对市场投资决策产生了重大影响、受影响的投资者具体遭受了何种程度的损失，均不是其最主要的考虑因素。事实上，行政监管也不可能依赖于投资者的损失举证来作出处罚决定。反之，即使没有证据显示投资者的决策受到了重大影响或产生严重损失后果，也不影响行政监管部门根据信息披露行为本身对规范的偏离程度作出处罚。
而民事审判旨在保护和恢复因虚假陈述而受损的投资者合法权益，除信息披露行为本身对于规范的偏离程度以外，还需要关注虚假陈述的损害结果是否具有可赔偿性，即虚假陈述实施后的市场交易量、交易价格是否产生了明显波动。正如《若干规定2022》第十条第（3）项规定，即使虚假陈述的内容尚不属于法定重大事件，但只要是在受影响区间内相关证券的交易价格和交易量产生明显变化的，人民法院亦应认定虚假陈述内容具有重大性。
（三）行政违法性评价对民事审判“重大性”认定的参考作用
如前所述，行政违法性评价与民事审判中“重大性”认定存在天然差异，“重大性”认定不宜机械对标行政违法性的评判标准。但行政监管部门身处规范证券市场信息披露行为的一线，无论是在调查取证还是违法性评价方面，均具备更强的及时性、专业性，对于民事审判仍有着很重要的参考价值。
1.被行政处罚的虚假陈述行为可直接认定具有“重大性”
首先，行政处罚的触发门槛要高于其他行政监督管理措施，其所反映出的行政“违法性”评价程度、惩罚性质也要远高于其他行政监督管理措施。根据《九民纪要》第85条规定，凡被监管部门行政处罚的，该虚假陈述行为应当被认定具有“重大性”。
2.行政监管部门认定的事实和依据系适用“投资者决策标准”的重要参考
根据相关法律法规，行政处罚决定书、行政监督管理措施决定书、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等公告文件，都被要求载明行政相对人违反法律、行政法规、中国证监会有关规定或者自律规则的事实、理由和依据[ 如根据《证券期货市场监督管理措施实施办法（试行）》第五十条的规定，实施监督管理措施的，实施机构应当依法载明实施监督管理措施的事实、理由和依据（根据《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》第二十四条的规定，监督管理措施决定书应当载明违反法律、行政法规、中国证监会有关规定或者自律规则的事实及监督管理措施的种类和依据）。]。
因此，这些文件的认定内容往往可以作为人民法院适用《若干规定2022》第十条第（1）、（2）项“投资者决策敏感标准”的重要参考（即判断虚假陈述的内容是否“属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件”和/或“属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”）。
我们理解，在案涉证券尚未启动发行或申请非公开发行的情形下[ 在相关证券处于公开发行、公开竞价交易的情形下，人民法院可以直接采用“价格敏感标准”认定虚假陈述内容具有重大性，而无需依赖行政监管的“违法性”评价。换言之，无论是否存在行政处罚或行政监管措施，也无论其行政“违法性”评价如何，都不影响人民法院根据受影响区间内相关证券的交易价格和交易量产生明显变化这一客观事实，认定虚假陈述内容具有重大性。]（如发行失败纠纷、非公开发行债券或股票、资产证券化专项信托纠纷等），因缺乏市场价格、成交量的参考，无法直接适用“价格敏感标准”，此时行政监管部门所认定的事实和依据将显得尤为重要。
四、小结
根据《若干规定2022》第十条的规定以及相关司法审判实践，我们理解，人民法院已就证券市场虚假陈述侵权行为建立起一套独立于行政监管部门的“重大性”审查标准。如今，“未被行政处罚或刑事判决”已不再是信息披露义务人的“护身符”——人民法院不仅不会以信息披露义务人未受到行政处罚而驳回原告的诉讼请求，最终还可能在实体上判令由未受到行政处罚的主体承担赔偿责任。
不过，行政监管部门始终处于规范证券市场信息披露行为的一线，由行政监管部门作出的虚假陈述认定仍然具有十分重要的参考价值。如果案涉信息披露违法违规程度尚不足以令证监会对其作出行政处罚，原告在案件中的举证、说理难度还是显而易见的。
但无论如何，《若干规定2022》已为原告投资者利用“价格敏感标准”及行政处罚以外的行政违法性评价来论证虚假陈述“重大性”撕开了一道口子，未来有可能会出现更加多元的诉讼策略和证据组织形式，案涉虚假陈述的“重大性”要件也将在庭审中得到更加充分的阐述。
欢迎关注我们，更新更多专业知识。
——司法与行政的双重视角
（作者：资本市场部 何沐凝律师）
就上市公司信息披露而言，对投资者的投资决策具有重要影响的信息是具有重大性的信息，当信息披露义务人未依法披露这些重大性信息时，即构成具有“重大性”的证券虚假陈述行为，也因此依法具有可赔偿性[ 见最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，第448页。]。
那么应当如何认定虚假陈述的内容是否对投资者的投资决策产生了足够重要的影响呢？
随着2022年1月22日《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定2022》”）的出台，人民法院对于虚假陈述“重大性”的认定标准已在司法实践中逐步明晰——并不再过分依赖于行政监管部门的处理结论。
本文将主要论述我国现有法律体系下“重大性”要件的认定依据，以及行政违法性评价对于“重大性”要件认定的影响。
一、证券虚假陈述“重大性”的认定依据
（一）《若干规定2022》第十条
根据《若干规定2022》第十条的规定，虚假陈述“重大性”的认定标准可以划分为“投资者决策敏感标准”和“价格敏感标准”两类。
参考条文：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》
第十条 满足下列任一情形，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（1）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（2）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
1.“投资者决策敏感标准
《若干规定2022》第十条第（1）、（2）项认定情形，是对虚假陈述的内容本身是否属于法定重大事件/事项的评价，而不论信息披露义务人采用了何种手段披露或未披露相关信息，也不论其违法违规程度是否足以达到“行政处罚”这一级别，亦不论其造成了何种股价波动结果。
2.“价格敏感标准”
《若干规定2022》第十条第（3）项认定情形，是对虚假陈述实施后继发性交易价格或交易量波动幅度的评价，如果在虚假陈述的实施、揭露或者更正前后相关证券的交易价格和交易量产生明显变化的，则应认定虚假陈述内容具有“重大性”。反之，则应认定“不具有重大性”。
（二）《九民纪要》第85条
根据《九民纪要》第85条的规定，“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”，即只要案涉虚假陈述已受到“行政处罚”，就足以认定“重大性”。
参考条文：《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》
（法〔2019〕254号）
85.【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。
但是，《九民纪要》本身并没有明确未受到行政处罚是否足以否定虚假陈述“重大性”，也没有进一步明确在虚假陈述未受到行政处罚时，应当如何认定虚假陈述的“重大性”。
我们认为，不能仅凭《九民纪要》第85条反推未受到行政处罚的虚假陈述不具有重大性。一方面，行政监管与民事审判所追求的法益和社会效果并不完全一致，不能简单机械地将两者对标；另一方面，已有司法判决显示，未受行政处罚并不意味着虚假陈述侵权赔偿上的免责。
二、未被行政处罚的虚假陈述行为亦需承担赔偿责任
已有司法判决显示，人民法院不仅不会因信息披露义务人的行为未受到“行政处罚”而驳回原告的赔偿请求，最终还可能在实体上判令由未受到行政处罚的行为主体承担赔偿责任。
（一）参考案例：（2019）沪74民初1049号、（2020）沪民终666号——“中安科案”
“中安科案”中，仅有发行人（中安科）一方受到来自中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）的行政处罚，其余中介机构——招商证券股份有限公司、瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）、华商律师事务所均未受到证监会行政处罚，因此抗辩其不应当承担任何赔偿责任。
对此，上海金融法院（一审）首先认为，行政处罚决定系法院受理案件的依据[ 注：“中安科案”判决时《若干规定2022》尚未施行，而即使是在《若干规定2003》的框架下——需以行政处罚作为案件受理条件，人民法院最终亦判决未受到行政处罚的信息披露义务人按照过错程度承担相应的赔偿责任。]，而非确定诉讼被告的依据，法律并不要求对责任主体均受到行政处罚后才能被列为被告。本案投资者已经提交中安科公司受到行政处罚的决定书，且其主张招商证券、瑞华事务所、华商律师事务所承担的是连带赔偿责任，因此招商证券、瑞华事务所、华商律师事务所以缺乏前置程序（行政处罚）为由提出其不应承担责任的抗辩不成立。因此，一审法院根据各被告过错程度——而非各被告受行政处罚的情况，对各中介机构的责任作出了实质性的划分和认定：招商证券、瑞华事务所二方需分别在25%的范围内、15%的范围内承担连带赔偿责任，而华商律师事务所一方则不存在过错，无需承担连带责任。
上海市高级人民法院（二审）认为，《若干规定2003》并未明确规定证券虚假陈述中所有主体承担责任均需以受到行政处罚或刑事判决为前提条件，因此招商证券和瑞华事务所关于承担责任需要以受到行政处罚或者刑事判决为前提的抗辩不成立，维持了一审法院的责任认定。
（责任分配及认定理由详见下表）
中安科案
以（2019）沪74民初1049号、（2020）沪民终666号判决为例
*仅发行人受到行政处罚，其余中介机构根据过错程度承担连带赔偿责任
信息披露义务人 机构名称 是否受到行政处罚 过错认定 认定理由 责任类型 连带比例
发行人 中安科 是 过错 已受到证监会行政处罚（略） 主体责任 100%
财务顾问
（券商） 招商证券股份有限公司 否 过错 针对《行政处罚决定书》中所认定的发行人严重虚增被收购标的（中安消）评估值和营业收入的情形，招商证券未尽审核义务，致使其后公告的重大资产重组文件存在虚假记载、误导性陈述。 连带责任 25%
审计机构（会计师） 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙） 否 过错 针对《行政处罚决定书》中所认定的发行人严重虚增被收购标的（中安消）评估值和营业收入的情形，瑞华事务所在对被收购标进行审计及盈利预测审核的过程中，没有严格按照审计准则的要求、执行充分适当的审计程序，未对中安消提供的财务资料尽到审查义务，且未能提供充分证据证明其对此不存在过错。 连带责任 10%
律师 广东华商律师事务所 否 无过错 华商律师事务所为案涉重大资产重组出具《法律意见书》，虽对涉案重大资产重组作出了定价公允的结论，但该结论是基于评估机构对相关资产定价的评估确定，华商律师事务所并非专业的审计或评估机构，其仅是从合法性、合规性角度对该定价予以评价，不应要求华商律师事务所对基于专业机构评定的资产价值的准确性、真实性、完整性负责。 无责 0
前述判决生效后，瑞华会计师事务所根据相同的理由提起了再审申请。根据(2021)最高法民申6708号《民事裁定书》，该再审申请已被最高人民法院裁定驳回。
（二）参考案例：（2020）沪74民初1801号——“灯都公司案”
“中国邮政储蓄银行股份有限公司与昆山美吉特灯都管理有限公司、华泰联合证券有限责任公司、上海富诚海富通资产管理有限公司、北京市金杜律师事务所、中诚信证评数据科技有限公司证券欺诈责任纠纷案”
（注：截至本文发布之日，该案一审判决尚未生效，二审审理中）
在“灯都公司案”中，虽然上海证券交易所（下称“上交所”）对发行人灯都公司信息披露违规的行为作出了“予以公开谴责”的决定，江苏证监局对灯都公司、华泰证券、金杜律所、中诚信公司出具了《警示函》，对海富通资管公司作出了“采取责令改正措施”的决定，但前述被告均未受到行政处罚。
对此，各被告除了主张资产支持证券的法律关系性质于股票、债券存在实质差别，不适用《证券法》及关于虚假陈述民事赔偿责任的规则外，还主张本案缺少“行政处罚”和“刑事裁判文书”，仅有证监会派出机构作出的“监管措施”——应仅视为对其执业质量的监督，而非对于其虚假陈述的认定，因此认为不构成证券虚假陈述，即使构成虚假陈述，也不具有“重大性”。
对此，上海金融法院（一审）认为，首先，《证券法》及《若干规定2022》不仅适用于公开发行的证券的信息披露，还适用于非公开发行的、定向投资市场上的信息披露。同时，由于各监管部门对案涉基础资产虚假的事实已有所查证，作为基础资产组成部分的租赁合同以及现金流水已查明存在人为制造的情形，因此确认涉案资产支持证券的发行文件存在严重信息披露违法违规问题，构成欺诈发行。
有意思的是，一审法院既未明确论及“未受到行政处罚”对本案认定的影响，亦未直接援引相关“监管措施”作为定案依据，相反，采用了更加细腻的裁判手法——分别调取并查明了各中介机构在行政监管部门调查期间的陈述及举证，分析提炼出相关材料所反映的事实，最终完成在民事审判层面对虚假陈述侵权关系的定性。
最后，一审法院认定本案适用《若干规定2022》并判令发行人需对投资人承担赔偿本息损失的责任，而各中介机构则因违反各自行业的相关管理规定、未勤勉尽责，应根据《若干规定2022》第十三条、第二十二条的规定，以其过错程度按比例承担连带赔偿责任。
三、行政违法性评价对虚假陈述“重大性”认定的影响
（一）行政违法性评价的形式
以《证券法》第一百八十一条、第一百八十二条及《上市公司证券发行注册管理办法》第七十三条等规定为例，中国证监会可视虚假陈述的情节轻重，对发行人、保荐人及其他有关责任人员处以罚款、警告的行政处罚，或采取责令改正、采取监管谈话、出具警示函、市场禁入等监督管理措施[ 根据《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》第二条的规定，中国证监会及其派出机构可以实施的监督管理措施包括：责令改正；监管谈话；出具警示函；责令公开说明；责令定期报告；暂不受理与行政许可有关的文件；限制作为特定对象认购证券；责令暂停或者终止并购重组活动；认定为不适当人选；责令增加内部合规检查次数；公开谴责；责令处分有关人员；责令更换董事、监事、高级管理人员等或者限制其权利；停止核准新业务；限制证券期货基金经营机构业务活动；限制股东权利或者责令转让股权；法律、行政法规、规章规定的其他监督管理措施。]。
（二）行政违法性评价与民事审判“重大性”认定的差异
从公法角度对虚假陈述行为加以处罚，维护的主要是国家金融管理秩序，而从私法角度对投资者的损失进行救济，维护的主要是投资者信赖利益，两者的审查内容和判断标准必然存在差异。
其中，行政监管，更关注信息披露义务人的行为（作为或者不作为）对于规范的偏离程度，并基于不同程度的违法违规情节，匹配不同程度的处罚、处分及监管决定。至于该行为是否造成了实质上的信息不对称、是否对市场投资决策产生了重大影响、受影响的投资者具体遭受了何种程度的损失，均不是其最主要的考虑因素。事实上，行政监管也不可能依赖于投资者的损失举证来作出处罚决定。反之，即使没有证据显示投资者的决策受到了重大影响或产生严重损失后果，也不影响行政监管部门根据信息披露行为本身对规范的偏离程度作出处罚。
而民事审判旨在保护和恢复因虚假陈述而受损的投资者合法权益，除信息披露行为本身对于规范的偏离程度以外，还需要关注虚假陈述的损害结果是否具有可赔偿性，即虚假陈述实施后的市场交易量、交易价格是否产生了明显波动。正如《若干规定2022》第十条第（3）项规定，即使虚假陈述的内容尚不属于法定重大事件，但只要是在受影响区间内相关证券的交易价格和交易量产生明显变化的，人民法院亦应认定虚假陈述内容具有重大性。
（三）行政违法性评价对民事审判“重大性”认定的参考作用
如前所述，行政违法性评价与民事审判中“重大性”认定存在天然差异，“重大性”认定不宜机械对标行政违法性的评判标准。但行政监管部门身处规范证券市场信息披露行为的一线，无论是在调查取证还是违法性评价方面，均具备更强的及时性、专业性，对于民事审判仍有着很重要的参考价值。
1.被行政处罚的虚假陈述行为可直接认定具有“重大性”
首先，行政处罚的触发门槛要高于其他行政监督管理措施，其所反映出的行政“违法性”评价程度、惩罚性质也要远高于其他行政监督管理措施。根据《九民纪要》第85条规定，凡被监管部门行政处罚的，该虚假陈述行为应当被认定具有“重大性”。
2.行政监管部门认定的事实和依据系适用“投资者决策标准”的重要参考
根据相关法律法规，行政处罚决定书、行政监督管理措施决定书、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等公告文件，都被要求载明行政相对人违反法律、行政法规、中国证监会有关规定或者自律规则的事实、理由和依据[ 如根据《证券期货市场监督管理措施实施办法（试行）》第五十条的规定，实施监督管理措施的，实施机构应当依法载明实施监督管理措施的事实、理由和依据（根据《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》第二十四条的规定，监督管理措施决定书应当载明违反法律、行政法规、中国证监会有关规定或者自律规则的事实及监督管理措施的种类和依据）。]。
因此，这些文件的认定内容往往可以作为人民法院适用《若干规定2022》第十条第（1）、（2）项“投资者决策敏感标准”的重要参考（即判断虚假陈述的内容是否“属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件”和/或“属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”）。
我们理解，在案涉证券尚未启动发行或申请非公开发行的情形下[ 在相关证券处于公开发行、公开竞价交易的情形下，人民法院可以直接采用“价格敏感标准”认定虚假陈述内容具有重大性，而无需依赖行政监管的“违法性”评价。换言之，无论是否存在行政处罚或行政监管措施，也无论其行政“违法性”评价如何，都不影响人民法院根据受影响区间内相关证券的交易价格和交易量产生明显变化这一客观事实，认定虚假陈述内容具有重大性。]（如发行失败纠纷、非公开发行债券或股票、资产证券化专项信托纠纷等），因缺乏市场价格、成交量的参考，无法直接适用“价格敏感标准”，此时行政监管部门所认定的事实和依据将显得尤为重要。
四、小结
根据《若干规定2022》第十条的规定以及相关司法审判实践，我们理解，人民法院已就证券市场虚假陈述侵权行为建立起一套独立于行政监管部门的“重大性”审查标准。如今，“未被行政处罚或刑事判决”已不再是信息披露义务人的“护身符”——人民法院不仅不会以信息披露义务人未受到行政处罚而驳回原告的诉讼请求，最终还可能在实体上判令由未受到行政处罚的主体承担赔偿责任。
不过，行政监管部门始终处于规范证券市场信息披露行为的一线，由行政监管部门作出的虚假陈述认定仍然具有十分重要的参考价值。如果案涉信息披露违法违规程度尚不足以令证监会对其作出行政处罚，原告在案件中的举证、说理难度还是显而易见的。
但无论如何，《若干规定2022》已为原告投资者利用“价格敏感标准”及行政处罚以外的行政违法性评价来论证虚假陈述“重大性”撕开了一道口子，未来有可能会出现更加多元的诉讼策略和证据组织形式，案涉虚假陈述的“重大性”要件也将在庭审中得到更加充分的阐述。
欢迎关注我们，更新更多专业知识。
